Estimado inversor,

La razón última de escribir una carta a nuestros inversores es ilustrar los resultados obtenidos. En nuestro mundo ideal, esta carta sería cada cinco años, pues es el horizonte mínimo al que nosotros invertimos. Entendemos, sin embargo, que nuestros co-inversores deben tener la información necesaria para juzgar nuestro trabajo. Con ese espíritu abordamos estas misivas trimestrales.

A continuación presentamos los resultados obtenidos por nuestros fondos. La rentabilidad individual de cada inversor depende del valor liquidativo al que suscribió:

 ene-jun

Azvalor Internacional FI

-0,7%
MSCI Daily NET TR Europe Euro** 6,7%
Rentabilidad vs Índice -7,4%
MSCI World 9,4%
Rentabilidad vs Índice -10,1%

**Incluye dividendos

ene-jun

Azvalor Iberia FI

13,9%
IGBM total** 14,0%
Rentabilidad vs Índice 0,1%
IGBM 11,5%
Rentabilidad vs Índice -6,3%
85% ICTBM / 15% PSI 2 0 TR 14,0%
Rentabilidad vs Índice -0,1%

**Incluye dividendos

Cartera Ibérica

Nuestro fondo azValor Iberia ha subido un 14% en lo que va de año. Esta revalorización asciende a más del 30% desde que inició su andadura hace algo menos de dos años. En 2017, los resultados son equivalentes a los obtenidos por los índices de referencia.

Estos resultados se han logrado sin exposición a bancos (que han subido mucho) y con una posición de liquidez cercana al 20% (la liquidez no renta nada hoy en día). Por tanto, se ha logrado a base de revalorizaciones muy importantes en un grupo concentrado de empresas. El universo de compañías en las que podemos invertir en este fondo (sobre 100 compañías españolas y portuguesas) es mucho más limitado que en azValor Internacional (más de 10 mil!) y esto es, sin duda, una desventaja. Sin embargo, las tenemos “más cerca”, las conocemos mejor, y por ello la tasa de errores es más reducida. Esperamos a futuro seguir aprovechando nuestro conocimiento y cercanía a este ramillete de empresas, con niveles de compra y de venta muy claros para cada una de ellas, para extraer tanta rentabilidad como nos permitan los vaivenes del mercado.

Seguimos con un elevado nivel de liquidez en azValor Iberia (alrededor del 20%). No nos gusta tener tanto dinero “parado” sin generar rentas, y somos conscientes de que la liquidez como clase de activo ha perdido un 97% de su valor en los últimos 100 años. Sin embargo, creemos que se trata de algo temporal, pues el mercado casi cada trimestre nos brinda oportunidades. Mantenemos no obstante la siguiente advertencia bien presente:

“Holding cash is uncomfortable, but not as uncomfortable as doing something stupid”. Warren Buffett

Las perspectivas de azValor Iberia son razonablemente buenas a medio plazo. La cartera está compuesta por empresas infravaloradas, en general muy bien gestionadas, con balances sólidos y perspectivas de beneficios futuros favorables. Su potencial de revalorización a medio plazo es del 40%. Seguimos manteniendo por ello la recomendación para nuestros clientes de asignar a azValor Iberia un 20% del patrimonio total que decidan invertir con nosotros. Es la proporción en la que estamos invertidos tanto Fernando Bernad como yo mismo, que somos los gestores del fondo.

 

Cartera Internacional

Nuestro fondo azValor Internacional, tras avanzar un 20% el año pasado, presenta una rentabilidad ligeramente negativa a 30 de Junio, con caídas cercanas al 1%. En lo que llevamos de año, sus índices de referencia sin embargo acumulan rentabilidades de entre el 7% y el 9%, dependiendo de si tomamos como referencia los índices europeos o mundiales respectivamente. Creemos que se trata de un fenómeno temporal, con muchas probabilidades de revertir a medio plazo.

azValor Internacional, peor que los índices en el primer semestre

 En nuestra última carta trimestral ya alertamos de por qué invertir en Índices en estos momentos puede resultar especialmente peligroso. Nuestra experiencia nos dice que, por norma general, la mayoría de los clientes quieren “subir más que la bolsa cuando esta sube”, y no caer o estar fuera de bolsa durante las correcciones. Ganar al mercado, trimestre tras trimestre, año tras año, a veces semana tras semana. La prensa con sus titulares llamativos fomenta esta tendencia innata en el ser humano (querer estar del lado “ganador”).

Sin embargo, en nuestra opinión tal actitud resulta nociva, y acaba redundando en rentabilidades negativas para quienes la ejercen, como demuestra el dato (demoledor) de que la mayoría de los clientes NO logra la rentabilidad media del fondo en el que está invertido (porque lo compran cuando va bien, y lo venden cuando va mal). En azValor nuestros co-inversores han mostrado desde el inicio una actitud distinta, añadiendo de forma notable a sus posiciones a principios de 2016, cuando el fondo caía un 20%, así como incrementando posiciones después del Brexit. Además de agradecer esa confianza que es la que nos permite crear valor, animamos a todos a seguir manteniéndola en el futuro.

La historia está repleta de momentos en los que los índices “van ganando” a los gestores en una “victoria temporal” que llevaba ya el germen de una “derrota definitiva”. Así, por ejemplo, en 1989 el MSCI tenía más de un 40% de su peso en Japón, y los inversores en ese índice “ganaban”… hasta que se pinchó la burbuja y la bolsa japonesa perdió un 75% de su valor. Lo mismo pasó con el sector de la energía en 1980, que llegó a alcanzar un peso del 27% en el índice S&P500, para colapsar en los siguientes veinte años hasta marcar un peso de tan solo el 6,6% en el año 2000. El sector de las Telecomunicaciones y la Tecnología fue el protagonista de principio de este siglo, y su índice más representativo, el NASDAQ, arrasaba a cualquier gestor… hasta que colapsó más de un 75% en los siguientes dos años.

 

Así, como hemos expresado en múltiples ocasiones, invertir bien de forma recurrente a lo largo de los años a veces pasa por estar temporalmente “fuera de la fiesta” o “en fiestas aparentemente más aburridas”. Nuestra obsesión es doble: primero, proteger el capital y a la vez hacerlo crecer a tasas superiores a las del mercado en horizontes temporales medidos en años, no en trimestres. Para proteger el capital, evitamos invertir en activos caros en los que “todo el mundo está invertido”, pues creemos que es allí donde más riesgo hay. Para hacerlo crecer, buscamos oportunidades donde el precio ya refleja un cierto pesimismo, siempre que nuestro análisis nos indique que tal pesimismo no se justifica a la luz de los datos objetivos. Esta doble obsesión de proteger el capital y hacerlo crecer nos ha llevado históricamente a atravesar periodos de tremenda soledad intelectual. A veces por tener mucha liquidez, otras por estar invertidos en activos impopulares. Nuestro deber fiduciario es aguantarlas para proteger nuestro patrimonio y el de nuestros clientes.

 

Muchos nos llamaban “gurús” tras la subida del 50% de nuestro fondo azValor Internacional en solo unos meses el año pasado. Nunca aceptamos esta denominación. Un gurú es infalible, y nosotros no lo somos. Somos profesionales experimentados en el análisis de negocios tras más de veinte años haciendo SOLO eso. No sabemos qué pasará mañana, pero sabemos lo que pasó ayer y lo que ocurre hoy. Y eso ya es bastante para invertir bien, siempre que los copilotos (los clientes) nos otorguen la confianza necesaria para poder mirar a largo plazo. En nuestro caso los clientes han demostrado ser verdaderos co-inversores. De su actitud depende una gran parte de la rentabilidad que logremos. Esperamos en el futuro seguir logrando mejores rentabilidades que el mercado, con una visión de largo plazo, y si vuelven a denominarnos «gurús» apuntaremos con el dedo a los más de 15 mil copilotos: ahí se esconde buena parte de la fórmula… Gracias a todos!

 

Las buenas noticias: Más potencial de revalorización futuro

La mejor noticia de este trimestre ha sido la oportunidad de comprar compañías nuevas que tras las caídas de sus cotizaciones han tocado nuestros niveles de entrada, así como añadir a las que ya teníamos a precios muy atractivos.

 

Esto ha provocado lo siguiente:

  • Hemos reducido la posición de tesorería por debajo del 10%.
  • Se ha incrementado el potencial del fondo significativamente; a día de hoy, creemos que azValor Internacional vale más de 210 EUR.
  • Lo anterior no se ha logrado en nuestra opinión a base de incrementar el riesgo, pues nuestras compañías disfrutan en general de balance sólidos, con poca deuda.
  • La cartera se ha concentrado aún más en las ideas donde nuestra convicción es mayor, y hoy el top 11 de la cartera pesa un 52%.

La cartera está formada por empresas con crecimiento, que cotizan a buen precio, y están dirigidas por gestores cuyo sistema de incentivos pasa por ganar dinero a largo plazo. Vamos a detallar un poco más las razones de nuestro optimismo desde estos niveles.

La mayoría de nuestras empresas ha caído mucho ya…

Tenemos a día de hoy sobre un 18% en compañías de materias primas (cobre, uranio y níquel), cerca de un 14% en empresas mineras de oro y sobre un 20% en el sector energético. Así, de nuevo más de la mitad de la cartera vuelve a estar invertida (como a principios de 2016) en empresas de materiales básicos. Éstos llegaron a pesar un 14% del índice S&P500 en 1980 y ahora su peso es de apenas el 3%, el nivel mínimo de los últimos 40 años. Esto indica en nuestra opinión un exceso de pesimismo de los inversores hacia un sector que presenta sin embargo excelentes perspectivas de crecimiento, basadas en la creciente urbanización de los países emergentes. El gráfico siguiente pone en perspectiva histórica la magnitud de la infravaloración actual de este sector.

En cuanto a la exposición a compañías de energía, el Financial Times reportó que el primer semestre de este año ha sido el peor para este grupo de empresas desde 1990, por miedo a que los excesos de producción tumben el precio del petróleo. Así, el subíndice SP500 energía cayó un 14,7%, frente a una subida del 8,7% el índice general S&P500. El peso del sector Energía en el S&P500 está ahora en el nivel mínimo de los últimos 40 años.

Estamos invirtiendo pues en sectores tremendamente castigados, cuyo peso en los índices se sitúa en mínimos de los últimos 40 años. Hay quién podría argumentar que esto es debido a malas perspectivas de futuro, que el mercado estaría adelantando. Sin embargo, nosotros somos optimistas.

 

Nuestros negocios tienen buenas perspectivas a medio plazo

Es un consenso que va a faltar cobre en el mundo antes de un par de años (a menos que haya una recesión global), y la oferta nueva tardará un tiempo en responder con incrementos de capacidad, que sólo se encargarán si los precios suben aún más. A más largo plazo, China tiene un stock acumulado de cobre en su economía de tan sólo 30mn de toneladas, frente a los más de 100mt que tenemos en el mundo occidental. Creemos que su demanda futura será creciente durante muchos más años. El coche eléctrico necesita 4x más de cobre que el coche normal. Parece claro que va a hacer falta mucho cobre en el mundo. La empresa que más barato lo produce y que más reservas tiene es Southern Copper, cuyo dueño al 89%, Grupo Méjico, está en azValor Internacional con un peso cercano al 6%.

De las perspectivas favorables del cobre a largo plazo también se aprovechará La Compañía de Minas de Buenaventura (9% de peso en el fondo) a través de su 20% de participación en Cerro Verde, la tercera mina de cobre más grande del mundo con costes en el segundo cuartil. Creemos que el valor de esa participación es equivalente a la cotización en bolsa, lo que nos deja gratis su otro gran activo: 600K onzas al año de oro producidas a un coste de 1.200 $/onza.

En el mundo energético los productores de petróleo y gas americanos han vivido una revolución con el “fracking”, que ha llevado a que USA se convierta en exportador de crudo cuando era importador hasta hace muy poco. Por ello pueden parecer normales los bajos precios del crudo: se deberían supuestamente así a un exceso de oferta. Nuestro análisis sin embargo muestra que la mayoría de las empresas que han participado en esta revolución NO genera rendimientos económicos positivos para sus accionistas. Esto se debe a que la tasa de declino de los pozos es tan alta que deben continuamente invertir en más pozos para mantener la producción. Por ello, cuando los accionistas se cansen de acudir a recurrentes ampliaciones de capital, o cuando suban los tipos de interés (lo que antes suceda), creemos que se producirá una racionalización de la oferta. De ello se aprovechará Consol Energy (6,7% de peso en el fondo), que hoy ya produce gas de forma rentable en la cuenca de menor coste del país (Marcellus/Uttica). De forma más global, los bajos precios del crudo que nos acompañan desde hace más de dos años han obligado a retirar mucha producción, y la mayoría de los expertos coincide en que hará falta al menos un precio de 60$/barril para que vuelva la oferta necesaria para cubrir la demanda. Nosotros coincidimos, y de ello se aprovechará Tullow Oil (5% del fondo) que produce en Ghana más de 100k barriles al día a un coste total inferior a los 35 $/barril.

 

¿Cuáles son los riesgos?

  • Si se produjera una gran recesión estos negocios podrían sufrir y sus cotizaciones podrían caer bastante más aún. En ese caso, creemos que caerían sustancialmente menos que los índices, y aprovecharíamos todo lo que nos quede de liquidez para seguir comprando más.
  • En general la mayoría de estos negocios de materiales básicos cotizan en USD. La experiencia histórica es que cuando cae el USD estos negocios lo “compensan” con subidas de la cotización. Pero este proceso no se da de forma matemática cada día, con lo que una profunda y sostenida debilidad del USD frente al EUR podría dañar temporalmente nuestro valor liquidativo. De hecho, desde los niveles máximos del USD/EUR hasta hoy la divisa nos ha “quitado” algo más de un 4% de rentabilidad. Se podría plantear la posibilidad de cubrir la divisa, pero no lo hemos hecho nunca y no tenemos una opinión de valor sobre el EUR/USD a 1,17. Creemos que a largo plazo el impacto de la divisa se absorberá en las cotizaciones, como ha sucedido siempre, y recomendamos asumir el ruido que esto pueda provocar en el valor liquidativo a corto plazo.

 

El caso Alphabet

En nuestra carta trimestral anterior explicábamos la tesis de inversión que sustentó la compra de acciones de Alphabet, la matriz de Google. Lo hicimos porque entendíamos que merecía una explicación tanto lo novedoso de la inversión (no habíamos tenido nunca antes acciones a precios más baratos, desgraciadamente) como el elevado peso que alcanzó (el 6% del fondo). Hemos vendido la posición entera con una rentabilidad de entre el 15 y el 20% en muy poco tiempo. ¿Por qué? Varias razones sencillas lo explican:

  1. Al ser una compañía con tanta caja, las acciones se encarecen desproporcionadamente rápido cuando sube la cotización. Así, a niveles de 800 USD/acción teníamos un potencial del 50% en una empresa líquida, sólida, gestionada por sus dueños y con poco riesgo de caídas (precisamente porque bajadas de la cotización abaratan desproporcionadamente rápido los múltiplos de valoración, debido igualmente a la elevada tesorería). Ahora bien, cuando en apenas unos meses la cotización se acercó a los 1.000 USD/acción, el potencial con el que nosotros estábamos cómodos se había reducido al 20%. Puede que Alphabet valga mucho más de los 1.200 USD/acción que nosotros teníamos como precio objetivo, pero para ver ese potencial creemos que había que tener una opinión más sólida sobre las perspectivas de determinadas áreas que HOY están FUERA de nuestro círculo de competencia, como por ejemplo la Inteligencia Artificial. Así, ese último 20% de potencial es lo que utilizamos como referencia para medir el atractivo relativo de Alphabet frente a otras alternativas.
  2. Al tiempo que Alphabet subía un 20%, otras compañías veían caer sus cotizaciones en esa o mayor proporción, empeorando significativamente el atractivo relativo de Alphabet frente a otras opciones.
  3. Una muestra de lo anterior es que cuando invertimos en Alphabet teníamos casi un 18% de liquidez (que hubiera sido un 24% de no haber invertido). En ese sentido, Alphabet a 800 USD/acción era una alternativa claramente mejor que una liquidez que no rentaba nada. Hoy la liquidez ha caído por debajo del 10%, signo de que estamos encontrando más oportunidades, y que por lo tanto el umbral de exigencia para acceder a la cartera está más alto.

Es por ello por lo que decidimos vender, cambiando Alphabet por otras empresas a nuestro juicio más infravaloradas. Se trata de una venta que desde el exterior pudiera parecer un tanto errática, pero que responde a una dinámica de “competencia entre candidatos” que llevamos aplicando más de 15 años en aras de tener siempre una cartera lo más sólida e infravalorada posible.

 

Concluimos sobre nuestra cartera internacional señalando que tanto Fernando como yo mismo hemos aprovechado las últimas semanas para añadir a las posiciones que ya teníamos tanto en el fondo Internacional como en el fondo Blue Chips. 

 

Novedades en Azvalor

Seguimos manteniendo sobre 1.700mn de EUR en gestión, que rondan los niveles máximos alcanzados desde que empezamos nuestra andadura en Noviembre de 2015. Aunque hemos tenido algún mes con salidas puntuales éstas se han mantenido en niveles muy bajos, inferiores al 1% de los activos. Aprovechamos para agradecer la confianza mostrada por todos ustedes en nuestra gestión.

 

En parte por ello, mantenemos el compromiso con los clientes de cerrar los fondos en el caso de que la compañía alcanzase los 2.500mn en gestión. La razón es que en nuestra opinión, un excesivo nivel de activos en gestión perjudica la rentabilidad futura; así, es más difícil por definición invertir 10 mil millones que 2.500, y nosotros nos hemos querido poner un techo para evitar caer en la tentación que repetidamente hemos visto en la industria: cuando un gestor de éxito aglutina activos, los activos generan más y más comisiones para el gestor, que al final logra encontrar un argumento para explicar que puede seguir creciendo sin dañar la rentabilidad; esto le obliga necesariamente a tener más opiniones sobre más realidades, diluyendo el foco del estudio. Nos gusta más el camino que señala un viejo conocido nuestro…

 

“Our job is to find a few intelligent things to do, not to keep up with every damn thing in the world”. Charlie Munger

 

En los primeros 6 meses de este año, hemos tenido 9 mil órdenes de compra de inversores, de las cuales sobre 3,500 corresponden a nuevos inversores en fondos y alrededor de 1.100 a nuestros Fondos de Pensiones.

 

En lo que respecta al equipo de análisis, junto a los socios Jorge Cruz, Fernando Bernad y yo mismo, los 5 nuevos miembros están a punto de cumplir un año y se han integrado perfectamente en nuestro ecosistema de análisis de compañías, que incluye confección de modelos de valoración, conference calls con expertos sectoriales, viajes a visitar compañías, etc. Aprovechamos para darles las gracias a todos ellos por la enorme dedicación mostrada, así como por la ilusión y las ganas que ponen cada día.

 

Por último, nuestra iniciativa solidaria daValor ya ha visto la luz y hemos recaudado en estos inicios más de 100 mil euros, pendientes en estos momentos de ser asignados a varios proyectos de ayuda humanitaria. A finales de Septiembre les recordamos que tendremos la presentación de daValor a cargo de Jose Maria Márquez, responsable de África Directo y colaborador nuestro desde hace más de 10 años en este campo. Si pueden, no se la pierdan. En palabras de Jose María, el que ayuda muchas veces acaba siendo el ayudado…

 

Con esto nos despedimos, agradeciéndoles de nuevo su confianza. Para cualquier cuestión pueden dirigirse a nuestro equipo de Relación con Inversores liderado por Beltrán Parages.

 

 

 

Álvaro Guzmán de Lázaro

Director de Inversiones y Consejero Delegado