Javier Sáenz de Cenzano encabeza el fondo Azvalor Managers de la boutique española Azvalor Asset Management. Este fondo invierte a través de gestores como Mittleman Brothers y Moerus Capital Management, que comparten la visión de invertir a contracorriente del mercado de Azvalor.

Sáenz de Cenzano se centra en la inversión value a largo plazo, buscando negocios con fuertes fundamentales pero con valoraciones de mercado bajas. A pesar de que este estilo de inversión lleva una década sufriendo peores resultados, comenta que es una estrategia que siempre acaba recompensando a aquellos inversores pacientes que puedan mantenerse fieles a la misma. Institutional Asset Manager habló con Sáenz de Cenzano para conocer más.

¿Por qué se han visto tan castigadas las estrategias value en estos últimos años?

Recogiendo datos históricos de AQR desde 1926, el primer trimestre de 2020 ha sido el peor para las acciones value de toda la historia. Esto, sumado a una década en la que el value ha obtenido peores resultados que el mercado, no ha hecho si no aumentar el diferencial de valoración entre compañías caras y baratas, llegando a alcanzar extremos históricos. Estábamos cercanos al percentil 100 en todas las métricas de valoración como precio sobre ventas o precio sobre valor en libros. La última vez que hemos tenido un trimestre similarmente malo para el value fue a finales de los años 90, al final de la burbuja tecnológica, y todos sabemos cómo acabó aquello para las acciones más populares de la época, con las más elevadas valoraciones.

Existe una tentación perpetua en los inversores para justificar precios elevados con narrativas sobre cambios de paradigma, algo que ha acabado saliendo caro en múltiples ocasiones a lo largo de la historia.

En los años 70, muchas empresas (¡fabulosas!) de moda (las populares nifty-fifty), perdieron un 75% de su valor, a pesar de haber seguido siendo fabulosas 50 años más tarde. También sucedió lo mismo con el milagro japonés, que parecía no podía fallar tras los prodigiosos retornos de la década de los 80 y que culminaron con el índice NIKKEI japonés cerca de 40,000 puntos en 1989. Hoy han pasado 30 años y el índice aún está a la mitad de aquel nivel.

A finales de los 90 las empresas tecnológicas parecían inexpugnables tras lograr retornos parecidos a los de sus primos actuales. Quizás Cisco fue el mayor ejemplo de esa burbuja, cuando tras multiplicar por 50 en diez años, alcanzando un pico en más de USD 70/acción, pasó a perder un 90% de su valor en tan sólo un año y medio. Cisco sigue siendo hoy una gran empresa.

Lo que sucede en la actualidad no es algo muy distinto que no haya pasado más veces. Siempre hubo un argumento para la sobrevaloración de los activos de moda, y siempre acabó en un desastre total para el accionista de esos activos de moda. Quizás ahora sea diferente. Nosotros creemos firmemente que no.

¿Qué tipos de acciones cotizan especialmente baratas en la actualidad?

Tendemos a evitar los sectores de mercado más populares y saturados, para, en cambio, centrarnos en los segmentos poco seguidos, donde abundan compañías con valoraciones equivocadas. Somos inversores a largo plazo con un sesgo de ir a contracorriente, realizando un análisis exhaustivo de las compañías con la mentalidad de ser dueños de negocios reales.

A modo de ejemplo, hemos invertido con este enfoque en empresas relacionadas con el oro, desde hace ya varios años. Identificábamos una oportunidad enorme en este sector, en el que las mejores compañías mineras de oro cotizaban a precios ridículamente baratos, ofreciéndonos un amplio margen de seguridad así como un potencial de revalorización francamente atractivo. Esta oportunidad encaja perfectamente con nuestro enfoque: “cara ganamos, cruz no perdemos mucho”. La mayoría del mercado ignoró esta oportunidad durante varios años, para de repente empezar a prestarle atención, incluyendo a inversores como David Einhorn o Warren Buffett que han entrado en el sector recientemente.

También encontramos valor en compañías específicas dentro de los sectores del petróleo, el cobre y el uranio, en los que las dinámicas de mercado son muy favorables para inversores a largo plazo, y donde algunas compañías cotizan a niveles ciertamente interesantes. Estas industrias han sido totalmente ignoradas por el mercado en los últimos años, lo cual ha creado una oportunidad de retorno enorme, a la vez que protege a nuestros inversores de riesgos reales como la inflación o la disrupción tecnológica, entre otros.

En nuestra constante búsqueda de gestores para nuestro fondo Azvalor Managers seguimos a centenas de inversores profesionales a lo largo del mundo, y hemos notado que muchos inversores que en el pasado prestaban mucha atención a las valoraciones han acabado capitulando, centrándose más en el crecimiento futuro.

El resultado inferior del value frente al mercado ha sido más extremo y más duradero que nunca, lo cual ha supuesto un reto enorme para muchos gestores a la hora de mantener sus principios de inversión – ha requerido tener un temperamento diferente, así como una perspectiva a largo plazo que sólo unos pocos han sido capaces de mantener.

Históricamente, cambiar de proceso de inversión en medio del partido ha sido una estrategia abocada al desastre, mientras que mantenerse firme en un proceso contrastado y robusto ha tendido a recompensar a aquellos inversores pacientes con mirada al largo plazo.

¿Cuándo crees que se cerrará esta disparidad de valoraciones entre el value y el growth?

Pensamos que nadie puede determinar cuando se cerrará esta brecha, no obstante, sí sabemos que estamos en un momento extremo. La divergencia de valoración entre empresas caras y baratas nunca ha sido tan grande.

La historia nos demuestra que los extremos no perduran infinitamente y que siempre se acaba revirtiendo a la media. Creemos que la inversión value volverá a resurgir, y posiblemente lo haga de forma abrupta, como en 1929, los años 70 o finales de los 90. Esto traerá unos vientos de cola muy favorables para las carteras de estilo value, existiendo en la actualidad diversas razones para pensar que estamos al inicio de dicha tendencia.

No obstante, es más importante para nuestras inversiones estar en lo correcto en el “qué” más que en el “cuándo”. Todo parece sugerirnos que las alternativas de inversión en bonos, liquidez o las acciones más populares conllevan un riesgo inasumible por nosotros por sus elevados precios de partida. Nuestra cartera, con su elevado nivel de infravaloración, así como las perspectivas de beneficios a largo plazo de las compañías que la componen, nos parece una excelente oportunidad de compra a largo plazo.

¿Qué plazo de tiempo es demasiado largo a la hora de recoger beneficios en una inversión?

Desde el punto de vista de valoración, las acciones baratas nunca han estado tan baratas, e históricamente invertir en las compañías correctas a estos niveles de precios ha supuesto recompensas sustanciales. Creemos firmemente que esta vez no será diferente para las compañías en las que invertimos. Ser un inversor contrarian requiere un horizonte a largo plazo, ya que las acciones que no están de moda pueden no moverse durante largos periodos de tiempo, para alcanzar su potencial de forma repentina.

Además, al generar la mayoría de las compañías de nuestra cartera beneficios y un flujo de caja robusto y recurrente, el paso del tiempo juega a nuestro favor, ya que se obtiene el rendimiento de un flujo de caja alto vía dividendos, recompras de acciones, reducción de deuda, u otras operaciones de asignación de capital que añaden valor, realizadas por equipos de gestión de calidad. En otras palabras, en un entorno global de bajos rendimientos de los activos financieros, podemos beneficiarnos de un fuerte y recurrente flujo de caja mientras esperamos a que el mercado reconozca el valor intrínseco de nuestras compañías.

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