Por Michael Alsalem, Responsable de la oficina de Azvalor en Londres.

 

En Azvalor creemos que algunas de las mejores oportunidades de inversión se derivan de industrias que han pasado por una crisis significativa.

Intuitivamente, en momentos de crisis las industrias experimentan un vasto período de erosión de la demanda, lo que lleva a una reestructuración forzosa y a giros radicales en las curvas de oferta que, a su vez, remodelan de manera favorable las dinámicas de dichos sectores. Tal es el caso de la industria nuclear hoy.

La energía nuclear es la más barata y limpia de producir. Se genera a un coste de 50-100$/MWh, lo cual es extremadamente competitivo con respecto a las energías renovables, en las que el coste unitario sigue siendo muy elevado, hasta 250$/MWh; mientras que sus emisiones de carbono son insignificantes comparadas con las del petróleo, de 800gCO2/kWh, o el carbón, que emite 900gCO2/kWh. El departamento de Energía del MIT publicó que la energía nuclear es esencial para alcanzar el objetivo de reducción de las emisiones a menos de 50gCO2/kWh en 2050, el cual implica reducir más de diez veces los niveles actuales. El MIT también llegó a la conclusión de que para responder al aumento del 45% en la demanda mundial de energía para 2040 hay que recurrir necesariamente a la producción nuclear.

No hay alternativa si la sociedad pretende alcanzar los objetivos de descarbonización a los que aspira y proporcionar los medios para avanzar en la electrificación a nivel global

La energía nuclear es fiable y segura. Las centrales nucleares suelen funcionar con factores de carga superiores al 80% sin problemas de intermitencia, los cuales constituyen una desventaja clave de las energías renovables, dada la falta de soluciones económicamente viables para el almacenamiento de baterías capaces de satisfacer a un mundo en el que la continuidad de la producción y la estabilidad de la red son cada vez más importantes.

La generación de energía nuclear es una industria en crecimiento.

Hay 440 reactores operativos en el mundo hoy, lo que representa alrededor del 10% de la energía global, junto a otros 55 reactores que están actualmente en construcción. El carbón y el gas representan el 60% de la electricidad mundial, lo que proporciona un contexto de mercado accesible para sustituir la generación eléctrica “sucia” por una limpia. De hecho, la Asociación Nuclear Mundial (WNA) afirma que alrededor del 25% de la producción mundial de energía podría ser nuclear para el año 2050, un pronóstico audaz que requeriría un incremento de 1000 GWh de capacidad, con cada planta proporcionando un promedio de 1,0 a 1,5 GWh por unidad. Esto prepara el terreno para que haya muchos más reactores operativos, gestionados principalmente por mercados emergentes donde las economías son “dirigistas”, los costes de capital son más bajos y la energía nuclear es aceptada, no temida.

La preocupación por el desmantelamiento y la estrategia política (que no científica) de reemplazar las centrales nucleares es exagerada. Estados Unidos tiene el parque nuclear más grande del mundo, con 98 plantas en 30 estados; muchas de ellas han disfrutado de extensiones de vida útil hasta los 80 años (en lugar de los 40 años iniciales), y el apoyo a esta política ha quedado demostrado recientemente en un informe muy favorable publicado por el Departamento de Energía (DOE), confirmando el apoyo federal a la generación nuclear, incluyendo la inversión en reactores modulares pequeños (SMR) y abarcando todos los aspectos relacionados con el uranio, como combustible nuclear.

Francia, que depende de la energía nuclear para la producción del 75% de su electricidad, ha retrasado el desmantelamiento de parte de su parque de centrales nucleares hasta 2035, y probablemente también apruebe una ampliación de la vida útil antes de finales de 2020. También Japón, una vez superados los problemas derivados del accidente de Fukushima, ha reactivado 9 centrales, que actualmente funcionan con 8,7GWh, a la vez que ha reiterado su objetivo de restablecer la generación nuclear al 20% de su mix energético para 2030, lo que requeriría la reactivación gradual de otras 21 centrales.

Mientras estos países clave adoptan la energía nuclear y alcanzan sus objetivos de producir energía barata, fiable y limpia…

Alemania continúa su política de cerrar todas las plantas nucleares.

En consecuencia, Alemania no ha logrado reducir sus emisiones desde 2009, y sus consumidores, para subvencionar los programas de energías renovables, pagan el doble por la electricidad minorista en comparación con Francia. El caso alemán (Energiwende) pone de manifiesto que dicha política responde más a una estrategia política que a un análisis serio de los hechos y la ciencia.

La dinámica posterior a Fukushima ha supuesto un desafío para los operadores del uranio, como combustible de las centrales nucleares. Los precios del uranio se desplomaron (partiendo de un precio muy por encima de la curva de costes total) cuando el parque nuclear japonés se desactivó tras el accidente, lo cual provocó un superávit de esta materia prima. Esta dolorosa experiencia desembocó en un mercado bajista para el uranio que ha durado nueve años, al verse las compañías energéticas, los traders y los productores forzados a reducir y liquidar sus reservas (con el consiguiente exceso de oferta del mineral en el mercado). Esa drástica caída del precio del Uranio ha llevado a la quiebra a algunos operadores y minas, ya que los precios cayeron por debajo de los costes operativos en casi toda la curva de costes. Los (pocos) operadores que han sobrevivido lo han conseguido gracias a los contratos de largo plazo a precios altos y a unos niveles razonables, que durante un tiempo les han protegido, pero muchos de esos contratos están llegando a su vencimiento en la actualidad, lo que representa una amenaza para los productores supervivientes, de los cuales casi ninguno es rentable con la franja actual de precios (25-30$).

La dinámica de la industria también se ha visto muy afectada por la aparición de Kazajistán, líder mundial de producción de uranio con una cuota de mercado del 40% gracias a sus bajos costes y a una devaluación de su moneda del 60%. Incluso las muy competitivas minas de la región canadiense de Athabasca se han puesto en mantenimiento, porque el operador de dichas minas, Cameco, considera correctamente que es más rentable mantener el material en el subsuelo a la espera de un inevitable repunte en el mercado, y para ayudar a hacer frente a los desafíos relacionados con el Covid-19. Estados Unidos, mientras tanto, ha reducido su capacidad de producción nacional casi en su totalidad.

Estados Unidos tiene sólo 48 mineros empleados, comparados con los 20.000 que tenía a principios de los 80, y está produciendo a nivel nacional a una tasa de 32.000 libras, frente a los 45 millones que consume.

Cada reactor en funcionamiento a una potencia de 1GWh necesita aproximadamente 400-500 mil libras anuales de U3O8, con una carga inicial de tres a cuatro veces dicha cantidad. Una de las mejores consultoras de la industria nuclear, UxC, estima que para 2020 la demanda mundial de los reactores será de 190 millones de libras de U3O8. Eso implica que veremos un profundo desajuste entre la producción primaria, que podría reducirse en más de 25 millones de libras este año, y la demanda. Aunque el mercado del uranio ha dependido de fuentes secundarias de suministro para equilibrar el mercado desde la década de los 90, cada vez está menos claro si habrá suficientes reservas transportables, exceso de uranio natural proveniente del enriquecimiento o fuentes de programas gubernamentales para satisfacer esas necesidades. Esto ya era un riesgo antes de los cierres relacionados con la pandemia, y ahora lo es aún más. De ello se desprende que la pandemia del Covid-19 ha sido un inesperado “elixir” para reequilibrar rápidamente un mercado que ya había estado consumiendo sus reservas y reduciendo la producción durante casi una década.

Actualmente no hay minas en funcionamiento ni en América del Norte ni en Europa del que posiblemente sea el mineral más importante del mundo.

A medida que las tendencias relacionadas con la explotación y la seguridad del suministro en lo que respecta a la procedencia de los minerales sigan cobrando importancia, es muy probable que continúe el apoyo a todos los aspectos de la cadena de valor nuclear, siendo el reciente informe del Departamento de Energía tan sólo una muestra de lo que probablemente está por llegar. A medida que los productores cierran capacidad, el consumo de reservas, así como las compras financieras y de productores en el mercado, han situado el precio al contado en 34$ por libra. El mercado de futuros, sin embargo, permanece relativamente estable, aunque se están firmando algunos contratos a precios ligeramente por encima de los 40$. Dadas las expectativas de demanda a largo plazo, los precios tendrán que moverse mucho más para incentivar la reactivación de la producción y extracción de bajo coste, y ya no digamos para incentivar a las compañías a avanzar en proyectos nuevos o en curso. Esto se verá acentuado por los plazos extremadamente largos de concesión de permisos para el uranio, que se miden en décadas, y por las limitaciones de acceso al capital habituales hoy en la minería a nivel mundial. La capitalización total de todas las mineras de uranio que cotizan hoy en bolsa es inferior a 10.000 millones de dólares, lo cual resulta sorprendente dada la importancia de la generación nuclear como energía base, la densidad energética que tiene el uranio en comparación con otros combustibles, y los evidentes obstáculos a la competencia, ya sea en capital, conocimiento o tiempo.

Cameco (CCJ US Equity) es el mayor productor del mundo occidental y posee dos de las mejores minas de uranio del mundo, McArthur River y Cigar Lake. Cameco también está presente en todo el ciclo de producción, con una posición relevante en los servicios de procesamiento de combustible nuclear, que gozan de una economía saneada a causa de la previa falta de la inversión y de la demanda, lo cual la convierte en ganadora de una dinámica de desgaste. Suponiendo que el precio del uranio llegue a los 60$ por libra, Azvalor cree que el valor de las acciones de Cameco podría ser de al menos 17$, con una ventaja al alza respecto al uranio de unos 2-3$ por acción por cada subida de 10$ por libra en los precios de dicha materia prima. Los ETF físicos que cotizan en bolsa, incluyendo UPC (U CN Equity) y Yellow Cake (YCA LN), ofrecen a los inversores una exposición directa a los precios al contado del uranio, y actualmente se negocian con descuento, lo que supone el precio efectivo más bajo del ciclo, entre los 20 y los 30 dólares.

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